Zlato na rozcestí: Dynamika bubliny nebo strukturální měnový reset?

Výkonnost zlata v roce 2025 byla na historické poměry mimořádná. Ceny vzrostly v dolarovém vyjádření o více než 60 %, což je největší roční přírůstek za téměř půl století, a v přepočtu na inflaci nebylo zlato nikdy dražší. Historie nabízí varovnou paralelu: po dosažení vrcholu na konci roku 1979 ztratilo zlato během následujících pěti let téměř dvě třetiny své hodnoty. Toto srovnání nevyhnutelně vyvolává otázku, zda je současná rally další bublinou - nebo zda zlato reaguje na zásadně odlišné globální prostředí.

Po dlouhá období mělo zlato tendenci přecenit se spíše během změn měnových režimů než během běžných hospodářských cyklů. Po úvěrovém kolapsu ve 20. letech 20. století se prudce zvýšilo, během inflačních turbulencí v 70. letech 20. století opět prudce vzrostlo a poté dvě desetiletí stagnovalo, protože inflace byla pod kontrolou a reálné úrokové sazby zůstaly vysoké. Nový býčí trh se objevil na počátku roku 2000, kdy Federální rezervní systém agresivně snížil sazby, a navzdory volatilitě éra téměř nulových sazeb a kvantitativního uvolňování v letech 2008 až 2022 udržovala růstový trend. Až donedávna bylo všeobecně přijímáno, že zlato se pohybuje nepřímo úměrně dlouhodobým reálným úrokovým sazbám.

Tento vztah se po roce 2022 rozpadl. Zlato začalo růst i v době, kdy se inflace zmírňovala a reálné výnosy rostly. Mnozí analytici tento posun vysvětlují rozhodnutím Spojených států a jejich spojenců zmrazit ruské devizové rezervy po ukrajinské krizi. Tento krok odhalil zranitelnost v jádru systému rezerv zaměřeného na dolar: aktiva držená v měně jiného státu mohou být znepřístupněna. V reakci na to začaly centrální banky - zejména v rozvíjejících se ekonomikách - zvyšovat alokace do jediného rezervního aktiva bez rizika protistrany: fyzického zlata.

Chování oficiálního sektoru tento výklad podporuje. Centrální banky nakoupily v každém z posledních tří let více než 1 000 tun zlata a očekává se, že nákupy budou pokračovat. Například banka Goldman Sachs očekává, že oficiální poptávka zůstane strukturálně zvýšená až do roku 2026, což zdůvodňuje tím, že mnoho centrálních bank rozvíjejících se zemí stále drží relativně málo zlata v poměru ke svým celkovým rezervám. Oficiálně vykazovaný podíl zlata v Číně, který činí přibližně 6,5 % rezerv, ilustruje, jak velký je prostor pro další diverzifikaci, a to i s přihlédnutím k nedostatečnému vykazování.

Důležité je, že obvyklé známky spekulativního nadbytku do značné míry chybí. Držba zlatých burzovně obchodovaných fondů zůstává více než 10 % pod svým vrcholem v roce 2020 a nadšení investorů pro akcie těžařů zlata je ve srovnání s předchozími býčími trhy tlumené. Konsenzuální prognózy Wall Street na několik let dopředu se nacházejí hluboko pod současnými spotovými cenami, což svědčí spíše o skepsi než o euforii. To ostře kontrastuje s koncem 70. let, kdy trh určovaly obavy z inflace, maloobchodní šílenství a prudké výkyvy cen.

Makroekonomické pozadí se také výrazně liší od dřívějšího období. V roce 1979 byly Spojené státy čistým mezinárodním věřitelem s vládním dluhem kolem 30 % HDP. Dnes jsou největším světovým dlužníkem, jejich dluh se blíží čtyřnásobku této úrovně a fiskální deficity v posledních letech dosahují v průměru zhruba 6 % HDP. Politické sazby tehdy za Paula Volckera rostly směrem ke 14 %, dnes jsou pod 4 % a mají tendenci klesat. Vysoká finanční páka v celém finančním systému a zvýšené ocenění aktiv činí návrat k režimu tvrdých peněz ve Volckerově stylu politicky i finančně nepravděpodobným. Zároveň je rozvaha Federálního rezervního systému mnohem více vystavena duračnímu riziku, zatímco tržní hodnota jeho zlatých rezerv pokrývá jen malý zlomek jeho závazků.

Na tomto pozadí dvě vlivné instituce vypracovaly výhledové scénáře, které zdůrazňují jak potenciál růstu, tak nejistotu. Světová rada pro zlato ve svém výhledu Gold Outlook 2026 tvrdí, že zatímco současné ceny v zásadě odrážejí makroekonomický konsenzus, rovnováha rizik zůstává vychýlena směrem nahoru. Podle scénářů zpomalení růstu, poklesu úrokových sazeb a přetrvávajícího geopolitického napětí - včetně pokračující nestability spojené s ukrajinskou krizí - by zlato mohlo v roce 2026 vzrůst o dalších 5-15 % a při výraznějším poklesu až o 15-30 %. Naopak úspěšný reflační výsledek se silnějším růstem a vyššími výnosy by mohl způsobit 5-20% korekci.

Stejně tak společnost Heraeus Metals očekává, že mnohé síly, které stály za rally v roce 2025, přetrvají i v roce 2026, zejména nákupy centrálních bank, trendy de-dolarizace a pravděpodobnost záporných reálných úrokových sazeb, pokud měnovou politiku ovládnou fiskální tlaky. Společnost Heraeus předpokládá, že se zlato bude v roce 2026 obchodovat v širokém rozmezí zhruba mezi 3 750 a 5 000 USD za unce, přičemž zdůrazňuje, že po tak rychlém vzestupu by bylo období konsolidace spíše normální než znamením, že býčí trh skončil.

Z pohledu portfolia se role zlata posílila, protože tradiční diverzifikace oslabila. Státní dluhopisy, které kdysi představovaly primární zajištění proti volatilitě akcií, měly v posledních letech tendenci klesat spolu s akciemi v obdobích napětí. Zlato naproti tomu opakovaně poskytovalo ochranu během poklesů na trhu. Navzdory tomu zůstává expozice soukromých investorů podle historických standardů nízká. I mírné "racionální bujení" ze strany domácností a správců aktiv by proto mohlo mít vzhledem k relativně malému objemu investovatelného trhu se zlatem nadměrný dopad na ceny.

Souhrnně vzato, důkazy naznačují, že dnešní rally není způsobena spekulativní mánií, ale přehodnocením rizika ve světě vysokého zadlužení, geopolitické roztříštěnosti a omezených politických rozhodnutí. Volatilita a korekce jsou pravděpodobné, jak ukazuje historie, ale absence všeobecného nadšení v kombinaci s trvalou poptávkou centrálních bank a nevyřešenou nejistotou kolem ukrajinské krize a globální fiskální dynamiky ukazuje méně na opakování roku 1979 a více na počáteční fáze nového měnového režimu, v němž zlato hraje obnovenou strategickou roli.